2000年互联网泡沫破灭：科技产业盈利存疑、流动性紧缩

2000年，纳斯达克指数见顶后开始下跌，一场互联网泡沫在纳斯达克的狂跌下化为泡影。纳斯达克指数自3月10日的5050点跌至3月15日的4580点。4月，受多种因素的影响，纳斯达克指数继续下跌，由4月3日的4446点下跌至4月14日的3321点。6月迎来反弹，但反弹时间不长。9月继续急速下跌，到年底时纳斯达克指数下跌至2470点，跌幅达51%。直到2002年9月，纳斯达克下跌幅度达到近80%才企稳。

整体来看，互联网泡沫破灭主要有以下原因：基本面上，美国经历长达9年的经济黄金增长期后，互联网为代表的科技公司盈利持续性开始遭到质疑；流动性上，货币政策逐渐由宽松转向收紧，跨国资本进一步造成流动性紧缩；估值上，股价的急速上涨和企业的盈利增速已经脱节，科技股的高估值中充盈了泡沫。

首先，基本面上，互联网为代表的科技产业从快速发展到盈利持续性存疑。

80年代美国经济转型完成后，90年代起经济运行处于高增长、低通胀、低失业、低赤字“三低一高”几乎完美的运行状态，新经济时代成为代名词。美国GDP增速自1991年起加快，90年代GDP大多时期维持在4%以上的高增速状态；通胀维持在适当的较低水平，且呈现出逐渐降低的趋势；失业率和财政赤字自1992年开始持续下降，失业率一直降至2000年4月的3.8%最低水平，政府财政赤字1998年至2000年甚至扭转为盈余。美国经历了长达9年的经济黄金增长期，新经济时代成为这一时期的代名词。

美国政府推出了一系列助推电信计算机产业发展的政策，信息业快速发展。80年代末，美国经济增速持续下滑，新上台的克林顿1993提出了他的经济振兴计划，提出以强投资拉动经济。在预见到信息技术会带来巨大的经济效应和生产力的提高，美国政府将信息技术的发展视为一个新的经济增长点，出台了一系列支持信息产业发展的政策，政策倾斜使得大量资金和人员流入。信息业快速发展，表现为信息产业增加值在GDP中的比重显著提升。

但2000年，互联网为代表的科技公司盈利持续性开始遭到质疑，基本面难以为资本市场繁荣提供支撑。2000年3月互联网公司披露的一季度财报业绩低于预期，市场开始质疑高科技公司高增长的持续性和高估值的合理性。

一是互联网等高科技公司加大了企业的设备投资支出以应对“千年虫问题”，这些设备在解决问题之后的用处不大，相当于一次性支出。

二是99年圣诞假期产品销售不佳，暂时性营收下降。同时，《巴伦周刊》刊登《Burning up》通过对200多家互联网公司研究，51家网络公司正面临现金流枯竭，所有公司撑不过12月，亚马逊也不例外。市场开始思考互联网等高科技公司长期盈利增长的持续性问题。互联网用户的增速开始快速下降，用户数量决定了盈利的上限。旧有经营模式的盈利增速不可持续，但新的盈利模式又有待开发。靠概念支撑的公司，泡沫终将破灭。

与此同时，2000年微软垄断案引发市场恐慌，互联网巨头的不确定性也加速了科网泡沫的破裂。1998年10月19日，微软反垄断案正式立案，开始了长达三年的案件处理期。微软之前一度成为美国市值最大的公司，也正因为它在互联网行业中所占据的领头羊地位，关于它的垄断案件才影响如此巨大。微软垄断案经过漫长的举证讨论，终于在2000年有了判决，但此次判决却是致命的。4月3日，微软公司被判决违反《谢尔曼反垄断法》，用阻碍竞争的手段维持该公司的垄断地位，并企图垄断浏览器软件市场。6月8日，微软被裁定一分为二。作为互联网行业的领头羊，微软的判决打击了整个行业的市场情绪，科技巨头的不确定性引发市场恐慌，科网泡沫加速破裂。

流动性上，货币政策由宽松逐渐收紧，跨国资本加剧流动性波动。

90年代，美联储持续宽松的货币政策为市场提供了充足的流动性。相比于上个年代，90年代在经济增速较快的情况下，联邦基金目标利率维持在一个相对较低的水平，国债收益率处于长期下行趋势中。美联储三次下调基准利率共75个基点，利率维持在4.75的最低位，这为之后股市的快速上涨提供了充足的流动性。货币供应量充足，M2同比增速1995年触底后逐渐上升，1997年下半年至2000年互联网泡沫的破灭，M2增速维持在5%以上的高位。

海外市场波动较大，大量资金流向美国。亚洲金融危机导致资本在新兴国家的投资回报率降低和风险增大，而美国经济表型优异，高科技产业快速发展，资本在退一步悬崖、进一步桃园的情况下大量涌入美国市场。通过跨国公司的资本流动自1992年加速流入美国市场，从192亿美元上升到2000年顶点的3140亿美元，尤其是亚洲金融危机爆发之后，资本流入量继续加大。美元指数自1995年持续走强，从82左右上升到2000年的110以上，美元资产吸引力加大。

1999-2000年，美联储加息限制流动性，跨国资本进一步造成流动性紧缩。为抑制经济过热和防止通货膨胀的快速增长，美联储自1999年中期开始了加息周期。在纳斯达克指数达到顶点之前，美联储已四次加息，基准利率已由4.75%上升到5.75%。但在前三次加息时，处在泡沫期的市场选择了麻痹性应对，直到第四次加息后，流通性的紧缩对纳斯达克指数产生了明显的抑制。2000年3月21日美联储加息25BP，5月16日加息50BP，1999年来已加息6次。后两次的加息再度限制了流动性，成为纳斯达克指数下跌的重要影响因素。海外亚洲金融危机造成的影响逐渐消散，新兴经济体的经济情况已有所回转，之前流入美国的避险资金已开始流出，造成美国市场的流动性进一步紧缩。

估值上，估值从合理水平到泡沫充盈，股价与盈利已经脱节，最终泡沫破裂、股价重挫。

1995年至1998年，互联网等高科技行业估值处于合理水平。我们选取了几家具有代表性的互联网公司，其净利润实现较为稳定地增长，如微软、思科的净利润增长了3倍，英特尔净利润增长了2倍。市场情绪整体上较为理性，对公司的评估更多地基于公司的基本面，依靠互联网高科技概念上市的公司经不起市场的检验，股价能够稳定增长的大多是基本面良好的公司。总体来看，股价的变动由企业盈利主导，公司的估值处在合理的区间。

1999年，市场对科技股的热情持续走高，市场上的泡沫开始积累。宽松的流动性环境和科技行业的优异表现激发了市场对科技行业的投资热情，资金选择更多地流入科技行业。道琼斯指数和标普500指数的PE已在震荡回调，纳斯达克指数的估值依然上行。标普信息技术指数估值增长速度开始大于每股收益的变化，估值逐渐脱离企业的基本面。

到2000年，股价的急速上涨和企业的盈利增速已经脱节，科技股的高估值中充盈了泡沫。业绩的大幅提升为股市注入了一支兴奋剂，成为刺激美股指数继续上扬的主要原因。但是盈利的高增速四季度见顶后，盈利快速下滑。纳斯达克指数的表现却远远比企业业绩增速突出，快速上涨的股价与企业实际盈利水平脱节，产生的泡沫不断积累与膨胀。道琼斯指数和标普500指数的PE在1999年10月前见顶后就震荡回调，但是纳斯达克市场的PE涨继续上扬，其正数市盈率由1999年9月的38跃升到2000年3月的65。9月微软公司总裁史蒂夫·鲍威尔指出，包括微软公司在内的科技公司被市场严重高估。

最终，泡沫破灭直接冲击了科网泡沫主角——互联网等高科技公司，高估值带来的高股价遭受重挫。

雅虎股价从2000年3月最高的433美元跌至2001年4月的11美元；思科股价从60美元下跌至2000年10月的9美元；亚马逊从2000年1月近70美元跌至2001年9月的6美元。这些互联网公司的市值在短短的时间内大量蒸发，受到重挫。前期受资本追捧的Pet.com在2000年11月7日宣布倒闭，成为第一家倒闭的上市网站公司，大量的互联网公司在面临巨额亏损后破产倒闭，只有少数公司坚强地挺过泡沫陷阱。

转自国盛证券《五轮全球泡沫破灭始末》